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美国金融衍生品场外交易市场发展对中国的启示

美国衍生品的OTC市场是一个分散的无形市场，没有固定的、集中的交易场所。在OTC市场中，交易是在许多独立经营的衍生品机构之间或者是这些机构与投资者(往往是机构投资者)之间分别进行的。具体到美国，OTC的金融衍生品市场中，所交易的金融衍生品包括由商业银行或投资银行以及其他非银行金融机构之间的外汇期权、外汇和利率互换。

　　OTC市场的组织方式采取做市商制。OTC市场与交易所场内市场的一个重要区别，就是不采取经纪制，投资者直接与期货衍生品经营机构进行交易。所以，期货衍生品经营机构是OTC市场的直接参加者，又是市场的组织者，他们会制造出衍生品交易的机会，并组织市场活动。

　　OTC市场的另一个特点，就是以议价方式进行合约买卖及交换。换句话说，场外交易的衍生品是私下协商达成的合同。场外交易的标的均是非标准化的，有时标的物的价值还很大。场外交易的衍生品是应客户的特殊要求而量身定做的，个性特征十分明显，但为了规避场外交易的风险，期货经营机构往往在场内交易中进行风险对冲或都在交易所内进行套期保值。

　　OTC衍生品交易市场的最后一个特点，就是监管相对较松。美国以前的场外交易市场相对分散，缺乏统一的组织和章程，给监管增加了难度。当时的交易效率也不及场内交易所交易的衍生品合约。然而，随着电子化交易技术的迅速发展，全球OTC衍生品市场有了爆炸性增长。在金融衍生品交易中，场外交易已经大大超过了交易所的交易量。根据国际清算银行统计，截至2008年6月末，全球场外衍生品合约的名义本金(由于金融衍生品的价值都依据某种基础资产，名义本金指的是金融衍生品合约中所参考的基础资产或标的物的价值)余额为683.7万亿美元，市场价值(假如金融衍生品计算时，清算他们的市场价值)达20.4万亿美元，信用风险暴露值(金融衍生品违约不能清算时给交易者带来的损失的大小，大约等于市场价值减去可以相互抵消的部分余额)为3.9万亿美元。到2008年6月，场内期货与期权合计的名义本金金额为82.2万亿美元，而场外为683.4万亿美元，合计765.9万亿美元，场外交易量占整个金融衍生品交易量的比例从2001年的82.4%上升到89.3%。

　　美国场外交易市场发展与监管脉络

　　美国最早的场外金融衍生品交易是股票期权和对股票(尤其是公司股票)的远期交易。基于利率、汇率和信用评级等的场外金融衍生品早在19世纪初已经广泛存在。即便是被普遍认为是现代金融创新的场外结构性产品，也可以追溯到1929年金融危机前的数十年。在这些种类繁多的场外金融衍生品交易中，有一种不需要进行基础资产的实际交割，而是仅就约定价格和到期的市场价格差额进行结算的交易，当时人们称这类交易为价差合约(difference contracts)。

　　美国对商品衍生交易的联邦监管始于1921年《期货交易法》，该法要求谷物期货必须在取得政府牌照的交易所进行，并通过特别税收禁止场外谷物期货和期权交易，监管主要针对的是农产品交易。随着20世纪70年代现代金融创新的发展，政府监管的对象逐步向金融衍生品延伸。1974年，美国《商品交易法》修正案一方面将“商品”的范围扩展，不但包括原先例举的农产品，还包括“所有其他的商品或条款……以及所有未来交割合同中，正在或将要交易的服务、权利和权益”；另一方面宣布成立独立的商品期货交易委员会（以下简称CFTC)，赋予其对期货市场的排他性监管权。由于认识上的限制，再加上《商品交易法》修订时许多重要的场外金融衍生品交易尚未出现，《商品交易法》在赋予CFTC对期货市场广泛监管权的同时，却没能对期货进行明确定义。

　　场外金融衍生品是以金融资产或金融变量为基础的私人合约，尽管形态各异，目的不同，但最基本的功能都是风险管理。正是基于场外金融衍生品的这一本质属性，CFTC认为场外与场内交易是建立在共同的功能基础上的，场外交易与场内交易有着相同的结构和目的，场所的差异并不能改变产品的基本特性，因此场外金融衍生品属于期货，应受《商品交易法》的调整。而CFTC拥有对期货市场的排他性监管权，“任何意在转移价格风险的活动都应由CFTC管辖”。

　　场外金融衍生品是基于利率、汇率、指数等的私人合约，非标准化的特点决定了对其监管不能简单地套用场内交易的要求。美国企图以场内规则体系来规范所有金融衍生品的做法，使场外金融衍生品面临法律不确定性的影响，许多机构纷纷将场外金融衍生品的重心转移到伦敦和其他金融中心。为确保美国在全球场外金融衍生品市场上的竞争地位，CFTC对场外金融衍生品监管权的行使不是将其置于规则的约束下，而是确保其不受规则的影响，监管权实际异化为豁免权。

　　SEC对场外金融衍生品的监管同样遵循着放松与豁免的原则。1997年，SEC对场外衍生品交易商的新规则中不但放松了对净资本的要求，允许交易商使用内部“VAR”模型来确定市场风险资本，而且豁免了场外衍生品交易商的自律组织成员和证券投资者保护公司的成员要求，同时豁免了传统适用于经纪商交易商的《商品交易法》若干规则，允许场外衍生品交易商适用《商品交易法》规则中更富弹性的保证金要求。

　　银行是场外金融衍生品的积极推动者和重要交易主体。20世纪70年代以来，伴随着利率、汇率风险的加剧和金融自由化对传统存贷款业务的分离，银行积极展开产品和业务创新，大量介入场外金融衍生品交易。

　　法律的不完善导致“恶意而无效的地盘争夺和代价高昂的不确定性”，而监管缺失引发的过度投机又成为美国2008年金融危机的导火索和催化剂。在此背景下，美国2010年7月通过了专门针对场外衍生品的《华尔街透明度和责任法》，将场外金融衍生品按品种功能和交易功能进行分类，并将监管权限在不同主体间进行分配，同时强调协调和合作，通过强制性的磋商和协调机制来达到统一的监管目标。

　　值得注意的是，由于2008年金融危机中银行大量参与CDS等金融衍生品交易给市场带来了极大风险，《华尔街透明度和责任法》通过的“沃尔克规则”禁止受联邦担保的银行进行金融衍生品自营交易，将银行的场外金融衍生品业务限制在套期保值和做市商活动，同时，又通过“林肯规则”将银行的互换交易业务剥离到其资本独立的子公司。“沃尔克规则”和“林肯规则”的共同作用将极大地减少银行在场外金融衍生品交易中的参与度。

　　金融危机后美国OTC市场发展走向

　　这次在美国，感觉极深的就是，交易所和衍生品经营机构都一致认为，美国金融危机之后，场外交易市场将纳入统一监管范畴，其中最大的变化就是将OTC市场的清算纳入中央清算，并统一监管。

　　对次贷危机的深入反思坚定了美国证监会、美国商品期货交易委员会加强对场外衍生品市场监管的决心。2008年全球期货市场始终保持着良好的流动性，为基础现货市场提供了卓有成效的风险管理工具，也为危机中的金融市场增加了稳定因素。场内衍生品市场平稳运行的成功经验启发了理论界及各国监管部门，高效的中央结算功能得到了监管层的充分肯定。为此，美国监管部门开始考虑借鉴期货市场成熟的风险管理经验，准备将场外衍生品场内结算作为推进金融监管的有效举措。2008年10月，美国监管当局在一份声明中指出，鼓励对场外衍生品进行中央清算，并加以集中统一监管。此后，美联储与SEC和CFTC讨论合作谅解备忘录，寻求对场外衍生品中的CDS产品的中央结算进行集中统一监管。不仅监管层意识到了引入更多场内市场管理办法的必要，场外衍生品市场本身出于防范风险的需要，也有走向“场内化”的趋势和需求。

　　纯粹意义上的场外衍生品交易正走向萎缩，取而代之的是接受统一监管、进行中央结算的场外衍生交易。次贷危机引发的信用危机使场外衍生品市场参与者更加重视合约对手方的信用风险。从NYMEX和CME的实践经验来看，场外衍生品要求通过便利的途径将场外交易清算业务转移到交易所环境的需求大为增加，投资者希望在这种环境下既不失个性化交易的灵活性又受益于标准化的清算。由于电子信息技术的发展和交易结算制度的创新，交易所市场和场外市场的界限已经越来越模糊，在实现场外市场的功能上，交易所的空间还很大。

　　为适应此种市场需求，美国各大交易所正在着手开展一系列便于场外交易市场的清算服务。CME推出了一种专门用于利率互换交易的清算服务，其目的在于提供有效率的清算交易过程，进行市值估价和减少场外交易大部分合约的对手信用风险。

　　另外，对场外衍生品市场全面进行监管，对过于复杂的金融衍生产品和过高的杠杆倍数提高警惕，都成为美国对OTC市场监管的新动向。其中，美国财政部于2009年6月17日发布的《金融监管改革：新基础》白皮书，计划对美国的衍生品市场监管进行重大改革，主要强调了增加场外衍生品的信息透明、实施全面监管及利用资本充足率方法和降低杠杆等来降低风险。

　　我国发展OTC市场的思索

　　我国场外金融衍生产品市场与美国的OTC市场相比，面临的最主要问题是发展不足。归纳起来，集中体现在以下几个方面：

　　第一，市场创新滞后。

　　相较于国外发达市场，我国场外市场规模偏小、品种不全，关键是尚未形成市场化的内生性创新机制，从而使市场缺少实现可持续发展的催化剂和推动力。如果说美国加强监管是为了避免市场创新过于脱离实体经济的发展速度和实际需要，那么我国需要警惕的问题则恰恰相反，要防止过度监管而压抑市场创新，避免原本就不足以满足投资者需要的金融衍生产品市场，无论是场内交易，还是场外交易市场，进一步落后于实体经济发展。

　　第二，投资者不成熟。

　　从企业投资金融衍生产品的现状来看，我国投资者在公司治理结构、内控机制、投研能力等方面与国外成熟的合格机构投资者相比差距较大。当然，投资者的不成熟也不能完全归咎于企业本身，从另一个侧面也恰恰折射出我国场外金融衍生产品市场发展不足的现状。国内市场的发展不足使我国企业缺少了锻炼与成长的舞台和空间，而交易品种的匮乏则进一步迫使我国企业不得不去国际市场进行交易。

　　第三，基础建设不完善。

　　我国现在与金融衍生产品有关的法规，基本上都是各监管机构针对具体产品制定的，随着市场规模的不断扩大、新产品的不断涌现，原有的制度模式已不能满足市场持续发展和有效管理的要求。此外，作为场外衍生产品市场的基础制度，还可有许多完善和创新。

　　针对以上问题，笔者认为，发展我国的金融衍生品场外交易市场，可以考虑以下建议：

　　一、我国的金融衍生品场外交易市场的发展，应从开展金融机构的掉期业务起步。所谓掉期交易（Swap Transaction），又叫互换交易，它是两个或两个以上的当事人按共同商定的条件，在约定的时间内，相互交换某种资产的交易方式。也就是说，互换双方的当事人利用各自的筹资优势，将不同币种或不同利息的资产按商定的条件进行交换，以获取常规筹资方法难以得到的币种或较低的利息，从而达到回避未来汇率和利率变化风险、降低筹资成本的目的。

　　根据掉换或互换对象的不同，互换主要分为以下几种：

　　货币互换：原则上是用一定数量的货币与另一种相当数量的货币进行交换。这需要在货币品种、数量、期限上有共同需求的两个平等的伙伴，在其利益相同而货币需求相反的情况下进行交换。

　　利率互换：利率互换与货币互换的不同之处在于，它不涉及资本额的掉换，仅仅涉及交易双方利息的交换。

　　货币利率互换：如果遇到币别不同，计息方式又有差异的金融工具的交换，即为货币利率互换。

　　二、要充分理解场外交易的风险特点，并有效地加以控制。互换交易的风险包括市场风险和信用风险。互换交易者的市场风险就是汇率或利率可能发生不利于交易者的变化，从而造成损失，而信用风险则是由对方的违约而带来的风险。市场风险往往引发信用风险，当交易者的互换具有正值时，他的对手可能会违约。因此，一个交易者在互换中总要面临其中一种风险：价格变化对其有利时，他将面临信用风险，而价格变化对其不利时，他将面临市场风险。这些主要的风险，都是我们开展场外交易时要注意的。

　　三、我国在金融期货交易所已成功推出股指期货的基础上，可加快推出外汇期货和利率期货。金融衍生品市场是在基础金融产品市场的基础上发展起来的，基础产品市场规模扩大之后，产生了对金融衍生品的需求，也保证了金融衍生品的稳定。之所以说发展我国的场外金融衍生品市场，要促进金融衍生品期货场内品种的发展，其原因就是场外各种金融衍生品的掉期都依据了场内金融衍生产品的丰富，否则，场外交易的衍生品的敞口风险难以得到套期保值和风险对冲。可喜的是，我们现在已经具备了发展更多的场内金融衍生产品的市场基础，以利率期货为例，中国的利率市场化步伐正加快，同时，全国性的同业拆借市场在上世纪的1996年就已形成，现在全国银行间的拆借利率已成为基础利率，另外，公开市场业务已开始运作。金融市场化步伐的加快，一方面提高了降低市场风险的需求，另一方面为推出金融衍生产品创造了条件。同理，也为我国发展多层次的金融衍生品市场构建了基础。

　　四、我国的期货公司要利用掉期业务，开始尝试为金融机构设计满足他们风险对冲和分散需求的产品，为金融衍生品场内交易市场的发展做出贡献。如前所述，美国的OTC市场发展已经证明，专业从事掉期即互换业务的金融机构将互换和其他衍生产品互换在一起混合使用，可创造出带有其他衍生品特点的复合型互换产品。例如，期货公司若为商业银行将本身的即期、远期、期货和各种互换本身结合起来，在提供全方位的风险管理的同时，降低对每笔业务分别进行套期保值的成本。实践证明，互换的风险要小于其他衍生品交易，其投机的因素要比期货和期权小得多，它是追求稳健风格的金融机构偏爱的交易方式。